瑞幸咖啡财务造假大起底 让所有中概股陪葬(组图)
来源: (燃财经/十亿消费者/投资界) 2020/4/4 12:27:23
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瑞幸咖啡22亿元造假大起底
作者/黎明 苏琦 金玙璠 唐亚华 孔明明 孟亚娜 赵磊 编辑/魏佳 贺树龙
来源：燃财经（ID:rancaijing）
瑞幸“自爆”，行业哗然。
昨天（4月2日），美股上市公司瑞幸咖啡宣布，在审计2019年年报发现问题后，董事会成立了一个特别调查委员会。委员会发现，公司2019年二季度至四季度期间，伪造了22亿元人民币的交易额，相关的成本和费用也相应虚增。
公开“自爆”财务造假，瑞幸咖啡让所有人大跌眼镜。当天股价暴跌75.6%，市值缩水至16亿美元。
事情似乎早有端倪。两个月前，让很多中概股闻风丧胆的做空机构——浑水（Muddy Waters Research），公开了一份匿名的做空报告，指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的门店营业利润被夸大3.97亿元。
但当时瑞幸咖啡在SEC官网发布公告坚决否认了报告中的所有指控，称报告基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。
从2017年成立至今，争议一直伴随着这家公司。它被质疑烧钱补贴、商业模式难以为继，但却在短短两年时间里，募集了超过10亿美元资金，开出了超过4500家咖啡门店，刷新了中概股最快上市纪录。
这样一家明星企业，为何要自曝“家丑”？造假行径见光背后，谁在蓄意做空和调查瑞幸？这场骗局的罪魁祸首是谁？瑞幸的未来又何去何从？
燃财经采访了十几位知情人士、专业人士，为你深度揭秘瑞幸咖啡财务造假曝光始末。
01
瑞幸为何“自爆”？
现在看来，2个月前那份神秘的做空报告，没有将瑞幸彻底击倒，但却是引发瑞幸“自爆”的导火索。
从浑水发布做空报告，到瑞幸自曝造假，这中间相差了正好两个月。在这两个月时间里，发生了三件极其重要的事情。
一是集体诉讼。因为股价下跌，投资者蒙受损失，一些律师事务所开始启动针对瑞幸的集体诉讼程序。
二是遇上财报披露季。2月底开始，中概股公司纷纷开始披露2019年四季度及2019全年的财报报告。瑞幸自爆前，大部分中概股已经完成财报披露，但瑞幸迟迟未披露。
三是独立董事变更。4月2日，瑞幸成立特别委员会，新增两名独立董事，其中一个来自行业里有名的调查审计师FTI，另一个来自世界级名牌诉讼律所Kirkland & Ellis。
我们梳理一下整个事件的时间线：
· 2月1日凌晨（周五），浑水发布做空报告，瑞幸股价盘中最大跌去26.5%。
· 2月3日晚（周一），瑞幸在SEC发布公开回应，坚决否认所有指控。
· 2月4日开始，瑞幸股价逐日回升，2月10日已经恢复到被做空前的水平。
· 2月5日，美国部分律师事务所开始启动针对瑞幸的集体诉讼。
· 2月10日开始，瑞幸连续发布15条“超过5%披露”的重要公告，涉及股东股权事宜。
· 3月27日，瑞幸宣布任命两名新的独立董事，刘二海卸任审计委员会成员。
· 4月2日，瑞幸成立“特别委员会”，启动内部调查，“自爆”公司存在22亿元的财务造假，瑞幸股价一夜跌去75%。
某国际投资银行董事告诉燃财经，瑞幸“自爆”，是遭遇做空后的连锁反应。因为瑞幸之前被做空，于是有做空基金将它告上法庭，按照美国证监会要求，瑞幸要成立特别委员会进行自查，于是查出了22亿元的惊天造假大案。
“美国是通过集团诉讼制，让公众监察上市公司。做空报告出来后，美国证监会就会要求公司做公告回应，或者要启动调查。”上述投行董事说。
有意思的是，做空报告发布的时机，正值财报披露季前夕。
一位长期研究美股的资产管理公司CEO对燃财经表示，“瑞幸咖啡是被迫自爆，因为年报审计出了问题，如果不能按时递交审计的年报，会直接导致退市。现在发现问题，如果妥善解决，或许还能避免最坏的结果。”
上海律协国际投资业务委员会委员资深律师倪富华、专业研究中概股的普楠PiCapital创始人冯斌，在共同接受燃财经采访时表示，瑞幸咖啡被集体诉讼的两个理由是misstatement和omission of material fact。针对omission，其构成要件为负有披露义务但是没有披露，可能误导投资者。这也是为什么瑞幸发现造假行为以后，第一时间披露了这一事实。这种行为也是降低其未来责任的一种法律行为。
在2月1日的那份做空报告中，瑞幸被指控财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019年三季度瑞幸的门店营业利润被夸大3.97亿元。
虽然瑞幸在SEC回应中否认了一切，但即将披露的四季度财报，将是检验谁在说谎的有力证据。
然而，在投资者等来这份财报之前，瑞幸已经启动自查程序，一个特殊的临时机构——特别委员会，成立了。
这个机构由三名独立董事组成，其中两个是3月27日加入，一个是4月2日加入。三人都是审计委员会成员，此前愉悦资本创始人刘二海刚辞去其在审计委员会的职务。
不少人对刘二海的辞任时机有猜测，对此，愉悦资本向燃财经表示，刘二海是任期达到1年后按照证券法要求执行的正常换届。此外，愉悦资本方面还称，迄今为止并未出售任何瑞幸咖啡的股票。
一位投行人士表示，“根据美国证券条例，上市公司合法合规是自己的责任。在美股上市公司里，权力是环环相扣，审计监管会计，独立董事监管执行董事。所以，这次是瑞幸自己聘请外部机构来审查自己。”
特别委员会提请董事会：从2019年第二季度开始，公司COO兼董事刘剑及其几个属下，涉嫌从事捏造交易的不当行为，从2019年第二季度到2019年第四季度与虚假交易相关的总销售金额约为人民币22亿元。在此期间，某些成本和费用也因虚假交易而大幅膨胀。
瑞幸咖啡是2019年5月17日上市。这意味着，瑞幸咖啡上市后的销售数据，大部分都是伪造的。
“公司一旦造假，要么执董受罚，要么独董受罚。独董要避免把关不力的责任，就必须把造假责任推到执董身上。如果独董不找机构查执董，执董就可以上法庭说独董监管不力，独董就需要为受害者赔偿。” 一位业内人士称。
于是在财报披露前，瑞幸启动了“自爆”程序，三名独立董事组成的特别委员会，揭穿了瑞幸此前对做空报告的回应。瑞幸财务造假，正式浮出水面。
02
谁在做空瑞幸？
那么问题来了，究竟是谁在幕后做空瑞幸？这份匿名报告的指控范围、发布时机、牵涉人员，都耐人寻味。
一位做空产业链上的人士对燃财经分析，浑水只是一个公开的做空平台，真实的做空势力（对冲基金）都会把自己隐藏在浑水后面——这份做空报告是匿名提交，只是由浑水代为发布。
对冲基金做空一家公司的目的是获利。做空的常见操作是：在发布做空报告之前，它们会向券商借入股票并高价卖出，然后发布报告对相应公司进行打压，在股价下跌后便以较低价格买入相应的股票归还券商，获取的利润便是买卖的价差。
不过，对冲基金显然不会亲自在中国做实地调查工作。当锁定一家可能存在问题的公司之后，它们一般会委托国内的调查公司寻找相关证据，具体方式包括实地考察（蹲点统计订单量、计算门店流水）、秘密访谈等。对冲基金会根据工作量向这些调查公司支付相应的费用。
该人士向燃财经透露，本次负责在国内调查瑞幸咖啡的两家公司分别为：汇生咨询和久谦咨询，而站在它们背后的对冲基金是浑水在中国的“合作伙伴”雪湖资本。
多位知情人士向燃财经证实了这一说法，并且有人表示参与做空瑞幸咖啡的对冲基金不只有雪湖资本，应该还有一家，但雪湖资本是其中唯一的出资方兼主导方。雪湖目前在北京和上海的工作人员加起来可能也就六七个人，主要团队在香港。
对此，燃财经分别尝试联系雪湖资本、汇生咨询和久谦咨询，截至发稿前，暂未得到他们的官方回应。
但一位参与了做空事件的兼职人员对燃财经证实，汇生咨询确实是此次做空瑞幸时，在中国的调查方之一。这位兼职人员在2019年12月参与了瑞幸部分咖啡门店的蹲点调查，当时他作为兼职人员由当地领队招聘进入，领队的甲方是汇生咨询。
一位知情人士称，雪湖资本之所以找汇生和久谦，有两个原因，一方面，这两家的价格比较便宜，汇生这一单总共赚了不到100万元人民币；另一方面，别的咨询机构例如麦肯锡、BDA和贝恩，都不会接这样的单子。在中国本土，这种愿意帮助对冲基金做调查的咨询公司还是很少见的。
上述知情人士透露，汇生的主要客户类型是投一级市场的PE和VC，从客户的服务原则上来说，汇生是不能够同时为二级市场的对冲基金提供服务的，它已经违背了这种原则。在他看来，汇生之前就与雪湖资本有过几次合作，“咨询公司做事情要有一定的界限，一旦做了超出底线的事，肯定要自己承担后果，汇生现在最大的担忧是怕失去原有的一级市场客户。”
令人意外的是，汇生咨询原本服务的客户当中还包含了大钲资本，也就是瑞幸咖啡A轮和B轮的投资方，据介绍，浑水做空报告放出之后，大钲资本立即终止了与汇生的合作。
据悉，除了实地考察和秘密访谈，做空调查还有一种手段是爬取数据。爬取的可能并非只有公开数据，不然做空报告不可能做得这么详细。
而久谦咨询在官网介绍自己为“全球最有深度的数据挖掘者”，它在官网写道，久谦被用于从任何来源的数据整合为单一、连贯的数据资产；与腾讯、京东和Publicis等建立了长期数据生态合作。
做空在国内是不是被允许？咨询公司能接些什么样的客户？实际上目前为止还没有一个规范，其中就会涉及到不少灰色地带。目前汇生咨询的官网已无法打开。
当然，一个允许做空的市场，在一定程度上能够淘汰劣质公司、降低系统风险。外界不应该抨击有理有据的做空机构和调查公司，而是应该对造假的公司进行追责。
03
造假者刘剑？
这场错综复杂的做空事件，以及瑞幸蹊跷的“自爆”行为，最终将罪名指向了一位瑞幸的内部高管——瑞幸COO及董事刘剑。
根据瑞幸的公告，目前瑞幸已经解雇刘剑和其手下的几名参案员工，并终止和虚假交易相关方的合作。瑞幸表示，将对做出不当行为的个人采取一切适当行动，包括法律行动。
刘剑是谁？
《瑞幸闪电战》一书中这样表述，瑞幸的COO（刘剑）负责监测每日的公司运作，并直接报告给首席执行官，需要全面负责公司的市场运作和管理；参与公司整体规划，完善公司运营管理等。“简单来说，与收入、成本相关的事物我都要管。我要监控所有部门运行的指标，包括效率指标、财务指标。”刘剑自己这样概括。
目前网络上可查询到的关于刘剑的消息较少，不过，与瑞幸大部分高管一样，刘剑此前也是瑞幸咖啡创始人钱治亚曾在神州租车时的团队一员。
据公开资料，刘剑于2005年获得中央财经大学劳动与社会保障专业学士学位。在2008至2015年，他先后担任神州租车车辆管理中心副主任和收益管理负责人；2015年-2018年担任神州优车收益管理负责人；2018年5月起担任瑞幸咖啡COO，自2019年2月起任董事。
几位前神州系员工告诉燃财经，刘剑毕业即入神州，是陆正耀比较器重的年轻少帅。
据瑞幸上市前招股书中的期权计划，刘剑分配到了47408股认股权。瑞幸的行权价格为0.1美元，期权计划的周期为10年。据了解，IPO前，刘剑持股1.3%，IPO后，刘剑持股1.2%。
刘剑最近一次也是唯一一次公开露面是因为瑞幸子品牌“小鹿茶”。2019年9月，瑞幸正式宣布旗下子品牌“小鹿茶”独立运营，并聘请人气明星肖战担任小鹿茶品牌形象代言人，刘剑作为公司COO在现场发布了小鹿茶一系列规划和投资加盟模式。
“我们的速度太慢了，总有消费者和我们说，我住的地方还没有瑞幸咖啡。所以我们的速度要更快。”刘剑当时说。瑞幸之前公布的下一步计划是，在2021年年底之前把门店数量扩张到1万家，瑞幸的开店速度达到平均每天开7家店。
事实上，在瑞幸的管理层中，刘剑非常低调，而被外界熟知的是所谓的神州系“铁三角”。
神州系“铁三角”由神州系创始人陆正耀、愉悦资本创始人刘二海、大钲资本创始人黎辉组成。陆正耀也是瑞幸咖啡背后的实控人，掌控全局，负责解决早期资金问题和内部管理，刘二海和黎辉负责更高层面的外部资本运作。
黎辉和刘二海连续加注了瑞幸咖啡的A轮和B轮融资，将其估值抬高至22亿美元。A轮中出现的君联资本，是刘二海的前东家，新加坡政府投资公司（GIC）据传是大钲资本的LP；B轮中出现的中金公司，则跟黎辉的前东家摩根士丹利，一起出现在瑞幸咖啡上市保荐商的名单里。据悉，黎辉在瑞幸咖啡年初进行的配售中套现2.3亿美元。
这个封闭的、强关系驱动的体系，在“铁三角”的主导下，共同将瑞幸咖啡“捧”上了市。
今年年初，一位接近神州优车的人士向燃财经透露，神州系目前正在对宝沃倾斜资源，瑞幸咖啡跟宝沃在部分业务的人员和预算上打通，资源可以共享。瑞幸咖啡则通过APP和小程序，为宝沃汽车引流。
宝沃汽车是陆正耀的下一个资本故事的主角，背后的玩家，还是他的老搭档们。一位投资人曾向燃财经分析，“神州优车要上港股，但是卡很久了，现在推宝沃可能是为了讲新的资本故事。”这或许是因为瑞幸咖啡的故事已经不会好看，而事实也正是如此。
至于到底谁该为瑞幸咖啡的财务造假负责？刘剑还是背后的铁三角？恐怕最终要看相关证据。
04
瑞幸或将面临700多亿元赔偿
退市甚至破产
事实上，被做空和集体诉讼在美国并不罕见。据燃财经不完全统计，此前因浑水发布做空报告导致退市的中国公司包括中国高速频道、绿诺科技、多元环球水务。且尽管已经离开美股市场，SEC还是对中国高速频道、绿诺科技等提起诉讼，拟对其处以罚款。
瑞幸咖啡在被浑水做空后，面临多家律所的集体诉讼。安理律师事务所高级合伙人王新锐提到，集体诉讼是一个特别标准的程序，美国上市公司被集体诉讼非常常见，像Facebook、Google就常被集体诉讼，对中概股公司来说也是家常便饭，但大多数集体诉讼都只是针对一些瑕疵问题。
不同之处在于，瑞幸咖啡这次自己承认了，“一般公司被做空，会有一个抗辩过程，如果自己直接承认，在集体诉讼中肯定会非常不利。”
北京至普律师事务所主任、首席合伙人李圣律师认为，“如果目前披露的信息被刑事法庭采信，刘剑以及其他参与成员捏造交易行为属于严重的恶意欺诈，刑事责任难免。也许公司有意与刘剑等人切割，试图补救，减少对公司的负面影响，但收效如何很难说。公司的赔偿责任、行政处罚少不了，甚至退市也说不定。此外，涉及到上市的规范化培训、辅导与监督、审计、财务等公司、个人，同样面临民事赔偿责任、行政处罚、甚至刑事责任。”
“如果本案涉嫌刑事犯罪，即证券诈骗，那么FBI会介入调查，其调查的主要案件为操纵金融市场以及欺骗投资人。”冯斌说。
回顾美股历史，因业绩造假而导致被摘牌退市的上市公司并不少见，其中最有代表性的是2001年的安然事件。在财务造假丑闻被曝出后，安然公司宣布破产，并导致一度贵为全球五大会计师事务所之一的安达信会计师事务所解体。
这场丑闻之后，美国发布了众多新法规加大对上市公司的监管，其中最重要的一项是萨班斯-奥克斯利法案，提高了对销毁、篡改、编造财会记录以试图妨碍联邦调查和欺骗股东的惩罚力度。
此外，冯斌提到，旅程天下曾被SEC调查出递交的财务报告极大地夸大了公司收入、现金余额和净利润，在2012年4月退市；2012年，尚德电力爆出连环担保涉嫌造假的丑闻之后也遭遇了集体诉讼。后尚德电力在美国发行的5.41亿美元可转换债券发生违约，引发了该公司中国债务违约，之后尚德电力退市。
受处罚之外，瑞幸咖啡还要应对来自投资者的集体诉讼。
北京郝俊波律师事务所主任律师郝俊波在瑞幸被做空后，就开始号召投资者进行集体诉讼，他提到，这种案件的第一被告是上市公司，然后是相关参与造假的高管。“作为代理律师，我们会提前征集损失比较大的投资者去申请担任首席原告，法院任命首席原告之后，首席原告代表投资者进行证券诉讼，一般两年左右会出结果。证券集体诉讼的成功率大约50%。如果被告上市公司自己都确认了有虚假陈述，赔偿的概率非常高。”
“集体诉讼一般是民事案件，并不是要追究相关责任人的刑事责任，主要是为了帮投资者争取经济上的赔偿，所以这种案件99%以上都是调解，就是由上市公司来赔偿投资者的一定比例的损失，一般不会去追究某位高管的个人责任。”郝俊波指出。
“多数类似案件和解后，律所拿去大部分和解金，投资者获得的赔偿聊胜于无。”上述长期研究美股的资产管理公司CEO告诉燃财经。但上海汉联律师所合伙人宋一欣强调，大多数符合条件的投资者能拿到大部分赔偿。
图 / 视觉中国
那么，瑞幸可能要为这场集体诉讼付出多少赔偿金呢？
宋一欣算了一笔账，按照美国法律对类似案件的索赔额计算方式，即设定一个时段，当中的最高价，以及事发后最低价，得出价差，再乘以股份数量，即是这家公司可能面临的投资者索赔额。
“若以2020年初至今作为时间段计算，期间瑞幸咖啡2020年1月7日曾触及年内最高价51.38美元/股，事发后最低价为2020年4月2日晚触及的4.9美元/股，公司最新总股本为2.4亿，由此可粗略计算出，一旦面临集体诉讼，瑞幸咖啡将面临的赔偿总计约112亿美元，折合人民币754亿元。”宋一欣告诉燃财经。
目前，瑞幸咖啡的总市值缩水至16亿美元。民事赔偿美国保险可以覆盖一部分，如果剩下的部分无力赔付，公司就有可能破产。
行业内人士的共识是，此次瑞幸咖啡财务造假事件，在中美两国都引起了轩然大波，从瑞幸到整个中概股的声誉都会大打折扣。
王新锐认为：“瑞幸上市一直是一个奇迹，这种明星级的公司快速到高点又迅速掉下来，对中概股影响会非常大”。在他看来，后续中国公司在美国上市的整个节奏可能都会受到影响，国内融资、估值调整、风险投资资金的退出等都会产生一连串连锁反应，甚至对整个创业都是雪上加霜，而且影响可能会持续好几年。
瑞幸为什么需要造假
商业历史上，不断有人挑战商业常识而以颠覆者自居，最后碰得头破血流，这一次，终于轮到瑞幸。昨夜瑞幸造假事件曝光，股价大跌80%，今天连带神州租车大跌。公允的说，这是一个令人叹惋的结果。瑞幸造假，投资者愤怒是有理由的，不少人还在朋友圈喊，安永（审计师）出来走两步。不过，我们必须承认，在造假案中少见的是，消费者没有损失甚至还获利的案例。也有很多人在晒自己的咖啡券，而今天的瑞幸咖啡门店要排队了。
很多媒体都在挖掘瑞幸造假的内幕，问题是，瑞幸为什么要造假？这是否如瑞幸官方所言，是高管个别人诚信问题？在虎嗅笔者看来，这并非个别人背锅可以解释的，瑞幸的模式，决定了它今天的结果。这篇文章也并非痛打落水狗。早在半年前，笔者就撰文持续看空瑞幸，请参考（瑞幸咖啡更苦了）。
梳理清楚瑞幸的模式本质，才是认真对待瑞幸辛辛苦苦去美国为大家薅羊毛，以警示后人。一句话结论：瑞幸的扩张速度超过了他承诺的用户增长速度，造假是不得已为之。
卖咖啡与卖包子
瑞幸的模式一出生，就惊呆了很多人。瑞幸高管也曾经高傲的说过，看不懂瑞幸的人，是因为思维的守旧。不得不说的是，这是个非常“机巧”的模型，这个模型机巧之处在于，瑞幸的团队找到了一个能够用资本驱动快速扩张的产品类型，就是咖啡。
咖啡这个产品至少有两个优点，第一是相对标准化。咖啡产业整个供应链和制作工艺已经趋于成熟，不需要太复杂的人工操作就可以上手，这个优点，应该是只有麦当劳肯德基的汉堡可以媲美。第二点，就是咖啡天然有很强的社交属性，容易形成社交传播和话题分享。这是汉堡快餐不太具备的，麦当劳肯德基的拥趸们，或许会晒周边，但是一般不会晒汉堡本身。
当然，开店、买设备、人工投入，这些都需要钱，好在瑞幸团队创业之初就有金主爸爸财大气粗，钱也不是问题。但是，由于快速扩张以及迅速上市的渴望，这个模式从一开始就注定了两点：第一，瑞幸是在把咖啡当饮料卖，走的是快消品的营销路线。第二，咖啡门店也是按照快餐店来运营。
到这一步，瑞幸的模式好像还没有太大的问题，这里我们不妨开一个脑洞，在中国餐饮丰富的品类里，有什么东西和咖啡比较像？笔者认为是中国人早餐常吃的包子。
有统计数据表明，包子是中国人早餐选择最多的品种，南北通吃，老少皆宜。你可以说它和咖啡一样，受众广泛，有群众基础，也可以算是一定场景下的刚需产品。两者的消费频次也是类似的。但是，我们很少见到包子铺能做到全国连锁的，北京也就是庆丰包子铺做的不错，为什么（狗不理包子更像是一个古老的传说了）？
细细分析，包子虽然很多人喜欢吃，也不能顿顿吃，比如晚饭如果吃包子，还是有点奇怪。也就是说，很多人或许喜欢吃包子，但是吃不了几个。第二，卖包子从来不是能被某一个业态垄断的事情，超市可以卖，便利店可以卖，路边摊可以卖。包子铺来卖包子，那么你就必须有特色，有品牌溢价。
同样的道理，为什么星巴克做咖啡能成为世界第一，为什么星巴克有些时候好像有点“端着”，总是拿咖啡品牌和文化来说事？没办法啊，难道咖啡不是一个多个场景都可以售卖的产品吗？麦咖啡、便利店咖啡，都是具备替代性的产品，人们去咖啡馆坐下来喝咖啡的理由需要有多强！
更重要的是，星巴克Costa们培育了多年的咖啡文化，到目前仍旧还算不上普及。昨天有位做投资的朋友说，她觉得瑞幸很可惜，因为她是咖啡的重度消费者，一年大约消费在100杯以上， 瑞幸和星巴克这样的品牌都在其中。但是，这样的用户，其实并非瑞幸的核心目标用户。
2019年底，瑞幸咖啡CEO钱治亚曾经公开表示，彼时瑞幸咖啡直营门店4507家，已经是中国门店数量最多的咖啡店。其中交易用户数4000万，2019年Q4新增用户高达1000万。新增用户，一直是瑞幸最看重的指标。但是，即使面对投资人的询问时，瑞幸也不太愿意谈及留存率。
前面说过，瑞幸是快餐店+饮料的模式，也就是说，瑞幸必须让喝咖啡这件事，能够打破圈层和年龄的界限，让大家喝咖啡像喝可乐一样稀松平常，才有可能成立。而不是指望这些重度用户的复购，或者说，重度用户本身也不要不断发券来促销。从一开始的模式设计，瑞幸也确实是这样想的。
可惜，中国用户的增长速度，还是赶不上瑞幸开店的速度。瑞幸只能靠补贴来获得增量市场。就像开包子铺的，大家都是稳扎稳打，一个店一个脚印，没有谁一夜暴富。
于是另一个重要的问题来了，瑞幸为什么要疯狂的开店？
碰瓷是把双刃剑
在此前的文章中，我已经仔细分析过，开店这件事属于零售业的范畴，易学难精，KNOW-HOW很多。一位餐饮业有20年从业经历的老炮也指出过，疯狂开店是瑞幸给自己埋下最大的坑。
那么瑞幸为什么不得不开店呢？按照前述分析，瑞幸的模式即使在无店铺依托的情况下，也有可能实现一定的市场覆盖。
我们要回到瑞幸最初的营销定位来看，可以从那次著名的碰瓷事件说起。2018年5月，瑞幸发表公开信，指责星巴克涉嫌垄断。从营销角度看，这是非常高明的一次偷袭，弄得星巴克很难受，回应也不是，不回应也不是。
因为所有人都明白，包括瑞幸自己，星巴克和瑞幸的市场不是同一市场，瑞幸做的是平价咖啡。
这次定位上的碰瓷，也为瑞幸在美国资本市场说圆故事埋下了伏笔。简单说，瑞幸模式就是一个和星巴克类似的模式，只是它面对的是一个更庞大而且有潜力的市场；两者最大的不同是，瑞幸提出的所谓“第四空间”，也就是靠外卖咖啡来增加销售，这更符合年轻人的习惯。
但是连瑞幸自己也没有注意，这个碰瓷和定位，把自己也绑架了，那就是，瑞幸不能没有咖啡店。哪怕这个店很小，不像星巴克那样是个所谓文化的载体，还是要有。
这个道理现在看非常简单，假设瑞幸对美国投资人说，你们都知道可口可乐和麦当劳吧，我们准备用可口可乐+麦当劳的方式卖咖啡，美国投资人会怎么说？他们也许会说，出去吧，不要来玷污我们的咖啡文化！
咖啡店是咖啡文化的土壤和象征，这个象征如果瑞幸丢弃了，整个故事就讲不圆了。
于是，瑞幸只好不停的开店，但是开店的本意，应该是满足潜在已知消费者的需求。消费力就像种子，是需要时间生长的，可是瑞幸跑的太快了，没时间等。也许有一天咖啡会成为一个更加普及的消费品，但是中国不同的城市，消费力不同的市场，进程也会不同。
还请注意一点，瑞幸大力推行咖啡外卖，实际上也陷入了中国新零售遇到的一个悖论：过早的把线下流量导入线上流量池，并带来了额外的配送成本，那你的门店意义何在，不是坐等着亏钱吗？
其实，瑞幸后期不断尝试新的业务线，小鹿茶和轻食，应该是已经感觉到了光有流量却无法盈利的困境。有人喝咖啡，但是销售的总收入无法覆盖巨大的营销、配送、人力甚至门店装修成本。说到底是，单一产品带来的单一场景问题。因此瑞幸希望扩大产品线，来带动销售。
但是这又涉及一个心智认知，毕竟咖啡馆是线下场景。在零售业，主打引流产品可以带动低频但是高毛利的商品销售，没有听说还能反向操作的。为了吃块蛋糕，请你顺便买杯咖啡吧！
至此，瑞幸终于用资本的锁链，把自己套牢了。所以，瑞幸的造假行为，是这一“颠覆”性的商业模型一步一步推演至今的必然产物。所有参与者，难辞其咎。
瑞幸一夜跌去350亿：让所有中概股陪葬
这团纸终究包不住火了。
4月2日晚间，身披光环无数的中概股瑞幸咖啡自曝财务造假，举世哗然。公司公布调查显示，其COO刘剑以及部分员工伪造交易价值大约22亿元人民币。同一时间，瑞幸股价暴跌，盘前暴跌85%，开盘20分钟内三次熔断。
所有人都震惊了，包括没有喝过瑞幸咖啡的。两个月前浑水发布做空报告掀起的轩然大波刚刚停息，瑞幸就抛出了这样的弥天大谎，堪称举世罕见的资本泡沫。而此番严重造假，瑞幸可能会因此破产倒闭。
影响远远不止于此。“所有中概股、在华投资的美元基金都将被这杯注水的咖啡影响”，瑞幸给所有中概股的形象蒙上了一层阴影，引发一场对中国企业的信誉危机。
海通国际甚至直接指出，瑞幸事件再一次向全美和全世界验证他们每天都想证明的问题中国公司的数据有问题。如此一来，瑞幸是引爆了身上的炸弹，却让所有中概股陪葬了。
瑞幸大崩盘：市值一夜跌去350亿元
这一夜，瑞幸咖啡注定要载入全球资本市场史册。
北京时间4月2日晚，瑞幸咖啡在提交给SEC的文件中称，已经成立特别委员会，负责监督在审计截至2019年12月31日合并财报报表时，引起董事会注意并开展的内部调查。并自曝公司首席运营官刘剑和部分员工伪造业绩22亿元人民币。目前调查还在进行中。
消息一出，已经不能用震惊来形容。过去两年曾一度大涨的中概股瑞幸咖啡，盘前交易价格血崩。截至周四收盘，瑞幸咖啡暴跌逾75%，股价曾一度下探至4.9美元/股，目前市值15亿美元。一夜之间，跌去近350亿人民币的市值。
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这只是开始。因涉嫌证券欺诈，多家美国律师事务所已对瑞幸咖啡公司和特定管理人员提起集体诉讼，目前法院已正式立案。
如今看来，一切来得十分突然，但其实早在两个月前，瑞幸崩盘就开始露出端倪。
春节期间，一份长达89页、针对瑞幸咖啡的未具名报告在网上流传。做空报告的细节相当让人震惊：报告作者称，组织了92名全职和1418名兼职调查员，收集了25000多张小票，进行了10000个小时的门店录像，并且收集了大量内部微信聊天记录，发现瑞幸是个大骗局。
这份报告中，直指瑞幸存在财报造假和商业模式问题：“在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%，有11260小时的门店流量视频为证。”
国际空头公司“浑水研究-MuddyWaters Research”认为这项报告是可信的，所以做空瑞幸。消息一出，瑞幸盘中大跌24%，当天，瑞幸股价下探至27美元/股，市值约83亿美元。一夜之间，跌去近10亿美元。
当时，瑞幸连忙发布一份SEC文件，对报告中包含的误导性和虚假指控作出强势回应，坚决否认报告中的所有指控，但回复内容却有些苍白无力。之后瑞幸的确扛住了下跌，并一度被股东称为“国货之光”，扳回一城。
如今，这一反转却让所有股东哑口无言，甚至走上追债之路。绝对实锤，自认造假，也是对瑞幸在前期针对浑水回信的自我打脸。
18个月上市，历历在目
原来这是一头被攒起来的凶猛独角兽
曾经的神话终于还是崩塌了，这恐怕是昨晚很多人的感受。虽然从诞生之初就有不少质疑声，但谁都没想到一路疯狂加速的瑞幸会以这种方式拉下刹车。
2018年1月，瑞幸咖啡白色鹿头、蓝色背景的logo实验性门店在北京银河soho试营业，之后开启了疯狂扩张的步伐。
成立不到1年时间，瑞幸门店数量就达到2000家，当年5月就超过英国咖啡Costa，成为国内第二大连锁咖啡品牌。截止2019年3月，瑞幸门店数量已超2000家，而星巴克达到这个店数花了17年。如今入华20年，星巴克门店约3500家。
不惜血本的补贴，更是让瑞幸赚足了眼球，各种“买一赠一”、“买五赠五”的花式补贴和优惠持续砸向市场。有人算了一笔帐，按照这样的烧钱模式，相当于每卖出一杯咖啡，都要亏损近9块钱。
事实上，自2018年成立至今，瑞幸咖啡一直处于亏损状态。数据显示，在试运营之前的2017年，瑞幸咖啡净亏损5637万元 ，2018年，净亏损 16 亿元，2019 年前三季度，净亏损17亿元。成立一年多，累计亏损金额已超过33亿元。
大而不实，在很多人眼中，瑞幸咖啡一个典型资本催熟的样本。瑞幸成立之初，首轮融资2亿美元，投后估值10亿美元，直接就是独角兽。
前三轮中，大钲资本、愉悦资本、GIC新加坡政府投资公司是瑞幸的主要投资方。就在申请IPO前5天，瑞幸咖啡火速完成1.5亿美元融资。其中，星巴克股东贝莱德（BlackRock）作为领投投资财团所管理的私募基金投资1.25亿美元，投后估值29亿美元。
瑞幸背后的主要投资方基本都跟神州系有着千丝万缕的联系，业内曾评价称瑞幸就是“哥几个攒的一个局”。瑞幸创始人钱治亚是神州优车集团董事长陆正耀的得意门生，钱治亚从神州系出来后，创立了瑞幸咖啡，而陆正耀也成为瑞幸咖啡董事长。
对这个说法，愉悦资本曾做出正面回应：“我和陆总是很熟，十几年了，但这钱是LP的钱啊，熟人再熟，他白拿我们家钱也不行。这是理性的投资行为。”
无论怎样，成立18个月后，在一片惊讶声中，这只背负着巨额亏损的“独角兽”还是稳稳抵达了大洋彼岸的敲钟舞台。
2019年5月17日晚，瑞幸咖啡在美国纽约纳斯达克市场敲钟上市，创造了中国咖啡品牌自创立到美股上市的最快纪录，共募集资金6.95亿美元，市值达42.5亿美元，成为当年在纳斯达克IPO融资规模最大的亚洲公司。
抱团的资本一直鞭打着这头巨额亏损的独角兽加速奔跑，直至最终失速。
一夜未眠，最大股东亏超10亿美金
陆正耀和钱治亚套现离场
最终，这个巨大的泡沫在二级市场被戳破。
伴随着一级市场的投资人美梦破碎，还捎带着大批机构股东被埋在了坑底。
最惨的是，有人刚刚加仓。根据机构提交的数据，截至2019年底，瑞幸咖啡受到机构投资者的青睐，去年第四季度，机构增持达到2.89亿股，新进机构持有股份1.45亿股。
事实上，登陆了二级市场的瑞幸在很长一段时间内表现不佳，仅仅登陆美股才4个交易日，其就已经跌破发行价17美元。
然而不久前，瑞幸刚刚打了一个翻身仗。2020年1月，瑞幸咖啡曾最高涨至51.38美元，最高市值达123亿美元。经过二级市场的一波洗牌之后，瑞幸的大股东阵营也已经变了模样。
目前前十大机构股东分别是资本研究全球投资者（Capital Research Global Investors）、孤松资本、Alkeon资本公司、美国银行、Melvin资本管理公司、瑞银、Darsana资本、瑞信、Janus Henderson和Sylebra资本。截至2019年年底，共12家机构持有超过1000万股瑞幸股票。
昨晚，这些大股东恐怕一夜难眠。按照上一日收盘价计算，最大的机构股东资本研究全球投资者持有瑞幸的股份市值将近16亿美元，而今日只剩下不到4亿美元。
更让人唏嘘的是，一批国际上鼎鼎有名的大投行大资管们也踩雷了。在重仓瑞幸咖啡的基金中，不乏美洲基金（American Funds）、先锋集团（Vanguard）、富达国际（Fidelity International）等国际知名资管公司。
据了解，美洲基金旗下的American Funds SMALLCAP World Fund是持有瑞幸咖啡股数最多的基金，且在去年末刚刚进行了加仓，截至2019年末持有508.07万股，占比2.16％。如今无一幸免，损失惨重。
更令人惊讶的事还在后头。浑水指出，虽然瑞幸咖啡的管理层称自己从未出售过该公司一股的股份，但是，他们已经通过股权质押方式套现。
瑞幸在1月8日更新的招股书显示，瑞幸的实际控制人陆正耀和钱治亚已经分别将他们持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理层质押的股份数量，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份。
这似曾相识的手法曾经在身上上演。从2015年6月开始，陆正耀及其合作的投资方在短短9个月时间将42%的股份抛售给市场，套现了16亿美元。当年正是由于股东的大量抛售，神州租车的股价从峰值20港元暴跌到8港元。
瑞幸咖啡不排除破产
中概股陪葬，投资圈一片哀嚎
牵一发而动全身。对于瑞幸股票投资人来说，今天或许是黑暗的一天，大多数投资者都损失惨重，股价恢复到本次公告前，机会几乎渺茫。有人戏谑：从前能1.8折买瑞幸，现在还能1.8折买瑞幸。
更为惨烈的是，在瑞幸股票熔断的带动下，连续多日下跌的中概股被“捅了一刀”。还可能导致一连串的连锁反应在华投资的美元基金会何去何从，甚至还有更深远的影响正在慢慢浮现。
截至周四美股收盘前，中概股里，瑞幸咖啡75.57%绝对领跌，寺库、、尚德机构、蛋壳公寓、人人、蔚来、、房天下、趣店、网易有道、等超50家中概股跌幅明显。
因为一杯咖啡的荒诞故事，整个投资圈昨夜一片哀嚎。“这无疑会对中国创新股会带来负面印象”，“中国的公司以后就别老想着美国上市了，这个桥极有可能就被瑞幸这种烂公司给拆了，想想为啥要回港股，连锁反应还在后边。” 两位VC/PE机构投资人厉声道。
“这种从一开始就是攒局的公司要把中概股的脸都丢尽吗？”从一位早期投资人言语中，不难看出，这次瑞幸是引爆身上炸弹，让所有中概股陪葬。
海通国际也在4月2日美国早报中一针见血地指出，瑞幸事件“再一次向全美和全世界验证他们每天都想证明的问题中国的数据有问题。”
“这个事情的影响，绝对不会仅限于瑞幸咖啡，所有的中概股都会被连带。瑞幸咖啡在最完美的时候，给困难的中国经济、中国企业送上大礼。不管最后自查结果怎么样，哪怕是前期财报只用修正1%，数据造假这个大帽子将再次死死扣在中国企业头上，可能永远都翻不了身。”
而瑞幸此番数据造假也可能对其IPO时的中介团队瑞信、摩根士丹利、中金国际、海通国际，审计机构安永产生不利影响，参与者或将承担部分连带责任。
那么，瑞幸的终局是什么？香颂资本执行董事沈萌表示，后续可能会有三种走向：第一瑞幸咖啡将遭遇集体诉讼；第二瑞幸咖啡的相关负责人，不仅仅是目前抛出来的几个，都将面临被刑事调查，甚至起诉判刑的可能。第三，瑞幸咖啡或将被强制退市，就像之前的安然一样。
北京中闻律师事务所合伙人程久余也对投资界表示，严重的造假公司可能会破产倒闭，就算有回旋的余地也一定会面临投资者的集体诉讼，会有大量投资者委托律师索赔，这个天价赔偿可能会搞垮瑞幸咖啡。
眼见他起高楼、宴宾客，然后楼塌了。曾一度对标星巴克，要成为中国第一咖啡品牌，瑞幸一手导演了这场荒诞闹剧，最终也亲手毁了自己。
作者/黎明 苏琦 金玙璠 唐亚华 孔明明 孟亚娜 赵磊 编辑/魏佳 贺树龙
来源：燃财经（ID:rancaijing）
瑞幸“自爆”，行业哗然。
昨天（4月2日），美股上市公司瑞幸咖啡宣布，在审计2019年年报发现问题后，董事会成立了一个特别调查委员会。委员会发现，公司2019年二季度至四季度期间，伪造了22亿元人民币的交易额，相关的成本和费用也相应虚增。
公开“自爆”财务造假，瑞幸咖啡让所有人大跌眼镜。当天股价暴跌75.6%，市值缩水至16亿美元。
事情似乎早有端倪。两个月前，让很多中概股闻风丧胆的做空机构——浑水（Muddy Waters Research），公开了一份匿名的做空报告，指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的门店营业利润被夸大3.97亿元。
但当时瑞幸咖啡在SEC官网发布公告坚决否认了报告中的所有指控，称报告基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。
从2017年成立至今，争议一直伴随着这家公司。它被质疑烧钱补贴、商业模式难以为继，但却在短短两年时间里，募集了超过10亿美元资金，开出了超过4500家咖啡门店，刷新了中概股最快上市纪录。
这样一家明星企业，为何要自曝“家丑”？造假行径见光背后，谁在蓄意做空和调查瑞幸？这场骗局的罪魁祸首是谁？瑞幸的未来又何去何从？
燃财经采访了十几位知情人士、专业人士，为你深度揭秘瑞幸咖啡财务造假曝光始末。
01
瑞幸为何“自爆”？
现在看来，2个月前那份神秘的做空报告，没有将瑞幸彻底击倒，但却是引发瑞幸“自爆”的导火索。
从浑水发布做空报告，到瑞幸自曝造假，这中间相差了正好两个月。在这两个月时间里，发生了三件极其重要的事情。
一是集体诉讼。因为股价下跌，投资者蒙受损失，一些律师事务所开始启动针对瑞幸的集体诉讼程序。
二是遇上财报披露季。2月底开始，中概股公司纷纷开始披露2019年四季度及2019全年的财报报告。瑞幸自爆前，大部分中概股已经完成财报披露，但瑞幸迟迟未披露。
三是独立董事变更。4月2日，瑞幸成立特别委员会，新增两名独立董事，其中一个来自行业里有名的调查审计师FTI，另一个来自世界级名牌诉讼律所Kirkland & Ellis。
我们梳理一下整个事件的时间线：
· 2月1日凌晨（周五），浑水发布做空报告，瑞幸股价盘中最大跌去26.5%。
· 2月3日晚（周一），瑞幸在SEC发布公开回应，坚决否认所有指控。
· 2月4日开始，瑞幸股价逐日回升，2月10日已经恢复到被做空前的水平。
· 2月5日，美国部分律师事务所开始启动针对瑞幸的集体诉讼。
· 2月10日开始，瑞幸连续发布15条“超过5%披露”的重要公告，涉及股东股权事宜。
· 3月27日，瑞幸宣布任命两名新的独立董事，刘二海卸任审计委员会成员。
· 4月2日，瑞幸成立“特别委员会”，启动内部调查，“自爆”公司存在22亿元的财务造假，瑞幸股价一夜跌去75%。
某国际投资银行董事告诉燃财经，瑞幸“自爆”，是遭遇做空后的连锁反应。因为瑞幸之前被做空，于是有做空基金将它告上法庭，按照美国证监会要求，瑞幸要成立特别委员会进行自查，于是查出了22亿元的惊天造假大案。
“美国是通过集团诉讼制，让公众监察上市公司。做空报告出来后，美国证监会就会要求公司做公告回应，或者要启动调查。”上述投行董事说。
有意思的是，做空报告发布的时机，正值财报披露季前夕。
一位长期研究美股的资产管理公司CEO对燃财经表示，“瑞幸咖啡是被迫自爆，因为年报审计出了问题，如果不能按时递交审计的年报，会直接导致退市。现在发现问题，如果妥善解决，或许还能避免最坏的结果。”
上海律协国际投资业务委员会委员资深律师倪富华、专业研究中概股的普楠PiCapital创始人冯斌，在共同接受燃财经采访时表示，瑞幸咖啡被集体诉讼的两个理由是misstatement和omission of material fact。针对omission，其构成要件为负有披露义务但是没有披露，可能误导投资者。这也是为什么瑞幸发现造假行为以后，第一时间披露了这一事实。这种行为也是降低其未来责任的一种法律行为。
在2月1日的那份做空报告中，瑞幸被指控财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019年三季度瑞幸的门店营业利润被夸大3.97亿元。
虽然瑞幸在SEC回应中否认了一切，但即将披露的四季度财报，将是检验谁在说谎的有力证据。
然而，在投资者等来这份财报之前，瑞幸已经启动自查程序，一个特殊的临时机构——特别委员会，成立了。
这个机构由三名独立董事组成，其中两个是3月27日加入，一个是4月2日加入。三人都是审计委员会成员，此前愉悦资本创始人刘二海刚辞去其在审计委员会的职务。
不少人对刘二海的辞任时机有猜测，对此，愉悦资本向燃财经表示，刘二海是任期达到1年后按照证券法要求执行的正常换届。此外，愉悦资本方面还称，迄今为止并未出售任何瑞幸咖啡的股票。
一位投行人士表示，“根据美国证券条例，上市公司合法合规是自己的责任。在美股上市公司里，权力是环环相扣，审计监管会计，独立董事监管执行董事。所以，这次是瑞幸自己聘请外部机构来审查自己。”
特别委员会提请董事会：从2019年第二季度开始，公司COO兼董事刘剑及其几个属下，涉嫌从事捏造交易的不当行为，从2019年第二季度到2019年第四季度与虚假交易相关的总销售金额约为人民币22亿元。在此期间，某些成本和费用也因虚假交易而大幅膨胀。
瑞幸咖啡是2019年5月17日上市。这意味着，瑞幸咖啡上市后的销售数据，大部分都是伪造的。
“公司一旦造假，要么执董受罚，要么独董受罚。独董要避免把关不力的责任，就必须把造假责任推到执董身上。如果独董不找机构查执董，执董就可以上法庭说独董监管不力，独董就需要为受害者赔偿。” 一位业内人士称。
于是在财报披露前，瑞幸启动了“自爆”程序，三名独立董事组成的特别委员会，揭穿了瑞幸此前对做空报告的回应。瑞幸财务造假，正式浮出水面。
02
谁在做空瑞幸？
那么问题来了，究竟是谁在幕后做空瑞幸？这份匿名报告的指控范围、发布时机、牵涉人员，都耐人寻味。
一位做空产业链上的人士对燃财经分析，浑水只是一个公开的做空平台，真实的做空势力（对冲基金）都会把自己隐藏在浑水后面——这份做空报告是匿名提交，只是由浑水代为发布。
对冲基金做空一家公司的目的是获利。做空的常见操作是：在发布做空报告之前，它们会向券商借入股票并高价卖出，然后发布报告对相应公司进行打压，在股价下跌后便以较低价格买入相应的股票归还券商，获取的利润便是买卖的价差。
不过，对冲基金显然不会亲自在中国做实地调查工作。当锁定一家可能存在问题的公司之后，它们一般会委托国内的调查公司寻找相关证据，具体方式包括实地考察（蹲点统计订单量、计算门店流水）、秘密访谈等。对冲基金会根据工作量向这些调查公司支付相应的费用。
该人士向燃财经透露，本次负责在国内调查瑞幸咖啡的两家公司分别为：汇生咨询和久谦咨询，而站在它们背后的对冲基金是浑水在中国的“合作伙伴”雪湖资本。
多位知情人士向燃财经证实了这一说法，并且有人表示参与做空瑞幸咖啡的对冲基金不只有雪湖资本，应该还有一家，但雪湖资本是其中唯一的出资方兼主导方。雪湖目前在北京和上海的工作人员加起来可能也就六七个人，主要团队在香港。
对此，燃财经分别尝试联系雪湖资本、汇生咨询和久谦咨询，截至发稿前，暂未得到他们的官方回应。
但一位参与了做空事件的兼职人员对燃财经证实，汇生咨询确实是此次做空瑞幸时，在中国的调查方之一。这位兼职人员在2019年12月参与了瑞幸部分咖啡门店的蹲点调查，当时他作为兼职人员由当地领队招聘进入，领队的甲方是汇生咨询。
一位知情人士称，雪湖资本之所以找汇生和久谦，有两个原因，一方面，这两家的价格比较便宜，汇生这一单总共赚了不到100万元人民币；另一方面，别的咨询机构例如麦肯锡、BDA和贝恩，都不会接这样的单子。在中国本土，这种愿意帮助对冲基金做调查的咨询公司还是很少见的。
上述知情人士透露，汇生的主要客户类型是投一级市场的PE和VC，从客户的服务原则上来说，汇生是不能够同时为二级市场的对冲基金提供服务的，它已经违背了这种原则。在他看来，汇生之前就与雪湖资本有过几次合作，“咨询公司做事情要有一定的界限，一旦做了超出底线的事，肯定要自己承担后果，汇生现在最大的担忧是怕失去原有的一级市场客户。”
令人意外的是，汇生咨询原本服务的客户当中还包含了大钲资本，也就是瑞幸咖啡A轮和B轮的投资方，据介绍，浑水做空报告放出之后，大钲资本立即终止了与汇生的合作。
据悉，除了实地考察和秘密访谈，做空调查还有一种手段是爬取数据。爬取的可能并非只有公开数据，不然做空报告不可能做得这么详细。
而久谦咨询在官网介绍自己为“全球最有深度的数据挖掘者”，它在官网写道，久谦被用于从任何来源的数据整合为单一、连贯的数据资产；与腾讯、京东和Publicis等建立了长期数据生态合作。
做空在国内是不是被允许？咨询公司能接些什么样的客户？实际上目前为止还没有一个规范，其中就会涉及到不少灰色地带。目前汇生咨询的官网已无法打开。
当然，一个允许做空的市场，在一定程度上能够淘汰劣质公司、降低系统风险。外界不应该抨击有理有据的做空机构和调查公司，而是应该对造假的公司进行追责。
03
造假者刘剑？
这场错综复杂的做空事件，以及瑞幸蹊跷的“自爆”行为，最终将罪名指向了一位瑞幸的内部高管——瑞幸COO及董事刘剑。
根据瑞幸的公告，目前瑞幸已经解雇刘剑和其手下的几名参案员工，并终止和虚假交易相关方的合作。瑞幸表示，将对做出不当行为的个人采取一切适当行动，包括法律行动。
刘剑是谁？
《瑞幸闪电战》一书中这样表述，瑞幸的COO（刘剑）负责监测每日的公司运作，并直接报告给首席执行官，需要全面负责公司的市场运作和管理；参与公司整体规划，完善公司运营管理等。“简单来说，与收入、成本相关的事物我都要管。我要监控所有部门运行的指标，包括效率指标、财务指标。”刘剑自己这样概括。
目前网络上可查询到的关于刘剑的消息较少，不过，与瑞幸大部分高管一样，刘剑此前也是瑞幸咖啡创始人钱治亚曾在神州租车时的团队一员。
据公开资料，刘剑于2005年获得中央财经大学劳动与社会保障专业学士学位。在2008至2015年，他先后担任神州租车车辆管理中心副主任和收益管理负责人；2015年-2018年担任神州优车收益管理负责人；2018年5月起担任瑞幸咖啡COO，自2019年2月起任董事。
几位前神州系员工告诉燃财经，刘剑毕业即入神州，是陆正耀比较器重的年轻少帅。
据瑞幸上市前招股书中的期权计划，刘剑分配到了47408股认股权。瑞幸的行权价格为0.1美元，期权计划的周期为10年。据了解，IPO前，刘剑持股1.3%，IPO后，刘剑持股1.2%。
刘剑最近一次也是唯一一次公开露面是因为瑞幸子品牌“小鹿茶”。2019年9月，瑞幸正式宣布旗下子品牌“小鹿茶”独立运营，并聘请人气明星肖战担任小鹿茶品牌形象代言人，刘剑作为公司COO在现场发布了小鹿茶一系列规划和投资加盟模式。
“我们的速度太慢了，总有消费者和我们说，我住的地方还没有瑞幸咖啡。所以我们的速度要更快。”刘剑当时说。瑞幸之前公布的下一步计划是，在2021年年底之前把门店数量扩张到1万家，瑞幸的开店速度达到平均每天开7家店。
事实上，在瑞幸的管理层中，刘剑非常低调，而被外界熟知的是所谓的神州系“铁三角”。
神州系“铁三角”由神州系创始人陆正耀、愉悦资本创始人刘二海、大钲资本创始人黎辉组成。陆正耀也是瑞幸咖啡背后的实控人，掌控全局，负责解决早期资金问题和内部管理，刘二海和黎辉负责更高层面的外部资本运作。
黎辉和刘二海连续加注了瑞幸咖啡的A轮和B轮融资，将其估值抬高至22亿美元。A轮中出现的君联资本，是刘二海的前东家，新加坡政府投资公司（GIC）据传是大钲资本的LP；B轮中出现的中金公司，则跟黎辉的前东家摩根士丹利，一起出现在瑞幸咖啡上市保荐商的名单里。据悉，黎辉在瑞幸咖啡年初进行的配售中套现2.3亿美元。
这个封闭的、强关系驱动的体系，在“铁三角”的主导下，共同将瑞幸咖啡“捧”上了市。
今年年初，一位接近神州优车的人士向燃财经透露，神州系目前正在对宝沃倾斜资源，瑞幸咖啡跟宝沃在部分业务的人员和预算上打通，资源可以共享。瑞幸咖啡则通过APP和小程序，为宝沃汽车引流。
宝沃汽车是陆正耀的下一个资本故事的主角，背后的玩家，还是他的老搭档们。一位投资人曾向燃财经分析，“神州优车要上港股，但是卡很久了，现在推宝沃可能是为了讲新的资本故事。”这或许是因为瑞幸咖啡的故事已经不会好看，而事实也正是如此。
至于到底谁该为瑞幸咖啡的财务造假负责？刘剑还是背后的铁三角？恐怕最终要看相关证据。
04
瑞幸或将面临700多亿元赔偿
退市甚至破产
事实上，被做空和集体诉讼在美国并不罕见。据燃财经不完全统计，此前因浑水发布做空报告导致退市的中国公司包括中国高速频道、绿诺科技、多元环球水务。且尽管已经离开美股市场，SEC还是对中国高速频道、绿诺科技等提起诉讼，拟对其处以罚款。
瑞幸咖啡在被浑水做空后，面临多家律所的集体诉讼。安理律师事务所高级合伙人王新锐提到，集体诉讼是一个特别标准的程序，美国上市公司被集体诉讼非常常见，像Facebook、Google就常被集体诉讼，对中概股公司来说也是家常便饭，但大多数集体诉讼都只是针对一些瑕疵问题。
不同之处在于，瑞幸咖啡这次自己承认了，“一般公司被做空，会有一个抗辩过程，如果自己直接承认，在集体诉讼中肯定会非常不利。”
北京至普律师事务所主任、首席合伙人李圣律师认为，“如果目前披露的信息被刑事法庭采信，刘剑以及其他参与成员捏造交易行为属于严重的恶意欺诈，刑事责任难免。也许公司有意与刘剑等人切割，试图补救，减少对公司的负面影响，但收效如何很难说。公司的赔偿责任、行政处罚少不了，甚至退市也说不定。此外，涉及到上市的规范化培训、辅导与监督、审计、财务等公司、个人，同样面临民事赔偿责任、行政处罚、甚至刑事责任。”
“如果本案涉嫌刑事犯罪，即证券诈骗，那么FBI会介入调查，其调查的主要案件为操纵金融市场以及欺骗投资人。”冯斌说。
回顾美股历史，因业绩造假而导致被摘牌退市的上市公司并不少见，其中最有代表性的是2001年的安然事件。在财务造假丑闻被曝出后，安然公司宣布破产，并导致一度贵为全球五大会计师事务所之一的安达信会计师事务所解体。
这场丑闻之后，美国发布了众多新法规加大对上市公司的监管，其中最重要的一项是萨班斯-奥克斯利法案，提高了对销毁、篡改、编造财会记录以试图妨碍联邦调查和欺骗股东的惩罚力度。
此外，冯斌提到，旅程天下曾被SEC调查出递交的财务报告极大地夸大了公司收入、现金余额和净利润，在2012年4月退市；2012年，尚德电力爆出连环担保涉嫌造假的丑闻之后也遭遇了集体诉讼。后尚德电力在美国发行的5.41亿美元可转换债券发生违约，引发了该公司中国债务违约，之后尚德电力退市。
受处罚之外，瑞幸咖啡还要应对来自投资者的集体诉讼。
北京郝俊波律师事务所主任律师郝俊波在瑞幸被做空后，就开始号召投资者进行集体诉讼，他提到，这种案件的第一被告是上市公司，然后是相关参与造假的高管。“作为代理律师，我们会提前征集损失比较大的投资者去申请担任首席原告，法院任命首席原告之后，首席原告代表投资者进行证券诉讼，一般两年左右会出结果。证券集体诉讼的成功率大约50%。如果被告上市公司自己都确认了有虚假陈述，赔偿的概率非常高。”
“集体诉讼一般是民事案件，并不是要追究相关责任人的刑事责任，主要是为了帮投资者争取经济上的赔偿，所以这种案件99%以上都是调解，就是由上市公司来赔偿投资者的一定比例的损失，一般不会去追究某位高管的个人责任。”郝俊波指出。
“多数类似案件和解后，律所拿去大部分和解金，投资者获得的赔偿聊胜于无。”上述长期研究美股的资产管理公司CEO告诉燃财经。但上海汉联律师所合伙人宋一欣强调，大多数符合条件的投资者能拿到大部分赔偿。
图 / 视觉中国
那么，瑞幸可能要为这场集体诉讼付出多少赔偿金呢？
宋一欣算了一笔账，按照美国法律对类似案件的索赔额计算方式，即设定一个时段，当中的最高价，以及事发后最低价，得出价差，再乘以股份数量，即是这家公司可能面临的投资者索赔额。
“若以2020年初至今作为时间段计算，期间瑞幸咖啡2020年1月7日曾触及年内最高价51.38美元/股，事发后最低价为2020年4月2日晚触及的4.9美元/股，公司最新总股本为2.4亿，由此可粗略计算出，一旦面临集体诉讼，瑞幸咖啡将面临的赔偿总计约112亿美元，折合人民币754亿元。”宋一欣告诉燃财经。
目前，瑞幸咖啡的总市值缩水至16亿美元。民事赔偿美国保险可以覆盖一部分，如果剩下的部分无力赔付，公司就有可能破产。
行业内人士的共识是，此次瑞幸咖啡财务造假事件，在中美两国都引起了轩然大波，从瑞幸到整个中概股的声誉都会大打折扣。
王新锐认为：“瑞幸上市一直是一个奇迹，这种明星级的公司快速到高点又迅速掉下来，对中概股影响会非常大”。在他看来，后续中国公司在美国上市的整个节奏可能都会受到影响，国内融资、估值调整、风险投资资金的退出等都会产生一连串连锁反应，甚至对整个创业都是雪上加霜，而且影响可能会持续好几年。
瑞幸为什么需要造假
商业历史上，不断有人挑战商业常识而以颠覆者自居，最后碰得头破血流，这一次，终于轮到瑞幸。昨夜瑞幸造假事件曝光，股价大跌80%，今天连带神州租车大跌。公允的说，这是一个令人叹惋的结果。瑞幸造假，投资者愤怒是有理由的，不少人还在朋友圈喊，安永（审计师）出来走两步。不过，我们必须承认，在造假案中少见的是，消费者没有损失甚至还获利的案例。也有很多人在晒自己的咖啡券，而今天的瑞幸咖啡门店要排队了。
很多媒体都在挖掘瑞幸造假的内幕，问题是，瑞幸为什么要造假？这是否如瑞幸官方所言，是高管个别人诚信问题？在虎嗅笔者看来，这并非个别人背锅可以解释的，瑞幸的模式，决定了它今天的结果。这篇文章也并非痛打落水狗。早在半年前，笔者就撰文持续看空瑞幸，请参考（瑞幸咖啡更苦了）。
梳理清楚瑞幸的模式本质，才是认真对待瑞幸辛辛苦苦去美国为大家薅羊毛，以警示后人。一句话结论：瑞幸的扩张速度超过了他承诺的用户增长速度，造假是不得已为之。
卖咖啡与卖包子
瑞幸的模式一出生，就惊呆了很多人。瑞幸高管也曾经高傲的说过，看不懂瑞幸的人，是因为思维的守旧。不得不说的是，这是个非常“机巧”的模型，这个模型机巧之处在于，瑞幸的团队找到了一个能够用资本驱动快速扩张的产品类型，就是咖啡。
咖啡这个产品至少有两个优点，第一是相对标准化。咖啡产业整个供应链和制作工艺已经趋于成熟，不需要太复杂的人工操作就可以上手，这个优点，应该是只有麦当劳肯德基的汉堡可以媲美。第二点，就是咖啡天然有很强的社交属性，容易形成社交传播和话题分享。这是汉堡快餐不太具备的，麦当劳肯德基的拥趸们，或许会晒周边，但是一般不会晒汉堡本身。
当然，开店、买设备、人工投入，这些都需要钱，好在瑞幸团队创业之初就有金主爸爸财大气粗，钱也不是问题。但是，由于快速扩张以及迅速上市的渴望，这个模式从一开始就注定了两点：第一，瑞幸是在把咖啡当饮料卖，走的是快消品的营销路线。第二，咖啡门店也是按照快餐店来运营。
到这一步，瑞幸的模式好像还没有太大的问题，这里我们不妨开一个脑洞，在中国餐饮丰富的品类里，有什么东西和咖啡比较像？笔者认为是中国人早餐常吃的包子。
有统计数据表明，包子是中国人早餐选择最多的品种，南北通吃，老少皆宜。你可以说它和咖啡一样，受众广泛，有群众基础，也可以算是一定场景下的刚需产品。两者的消费频次也是类似的。但是，我们很少见到包子铺能做到全国连锁的，北京也就是庆丰包子铺做的不错，为什么（狗不理包子更像是一个古老的传说了）？
细细分析，包子虽然很多人喜欢吃，也不能顿顿吃，比如晚饭如果吃包子，还是有点奇怪。也就是说，很多人或许喜欢吃包子，但是吃不了几个。第二，卖包子从来不是能被某一个业态垄断的事情，超市可以卖，便利店可以卖，路边摊可以卖。包子铺来卖包子，那么你就必须有特色，有品牌溢价。
同样的道理，为什么星巴克做咖啡能成为世界第一，为什么星巴克有些时候好像有点“端着”，总是拿咖啡品牌和文化来说事？没办法啊，难道咖啡不是一个多个场景都可以售卖的产品吗？麦咖啡、便利店咖啡，都是具备替代性的产品，人们去咖啡馆坐下来喝咖啡的理由需要有多强！
更重要的是，星巴克Costa们培育了多年的咖啡文化，到目前仍旧还算不上普及。昨天有位做投资的朋友说，她觉得瑞幸很可惜，因为她是咖啡的重度消费者，一年大约消费在100杯以上， 瑞幸和星巴克这样的品牌都在其中。但是，这样的用户，其实并非瑞幸的核心目标用户。
2019年底，瑞幸咖啡CEO钱治亚曾经公开表示，彼时瑞幸咖啡直营门店4507家，已经是中国门店数量最多的咖啡店。其中交易用户数4000万，2019年Q4新增用户高达1000万。新增用户，一直是瑞幸最看重的指标。但是，即使面对投资人的询问时，瑞幸也不太愿意谈及留存率。
前面说过，瑞幸是快餐店+饮料的模式，也就是说，瑞幸必须让喝咖啡这件事，能够打破圈层和年龄的界限，让大家喝咖啡像喝可乐一样稀松平常，才有可能成立。而不是指望这些重度用户的复购，或者说，重度用户本身也不要不断发券来促销。从一开始的模式设计，瑞幸也确实是这样想的。
可惜，中国用户的增长速度，还是赶不上瑞幸开店的速度。瑞幸只能靠补贴来获得增量市场。就像开包子铺的，大家都是稳扎稳打，一个店一个脚印，没有谁一夜暴富。
于是另一个重要的问题来了，瑞幸为什么要疯狂的开店？
碰瓷是把双刃剑
在此前的文章中，我已经仔细分析过，开店这件事属于零售业的范畴，易学难精，KNOW-HOW很多。一位餐饮业有20年从业经历的老炮也指出过，疯狂开店是瑞幸给自己埋下最大的坑。
那么瑞幸为什么不得不开店呢？按照前述分析，瑞幸的模式即使在无店铺依托的情况下，也有可能实现一定的市场覆盖。
我们要回到瑞幸最初的营销定位来看，可以从那次著名的碰瓷事件说起。2018年5月，瑞幸发表公开信，指责星巴克涉嫌垄断。从营销角度看，这是非常高明的一次偷袭，弄得星巴克很难受，回应也不是，不回应也不是。
因为所有人都明白，包括瑞幸自己，星巴克和瑞幸的市场不是同一市场，瑞幸做的是平价咖啡。
这次定位上的碰瓷，也为瑞幸在美国资本市场说圆故事埋下了伏笔。简单说，瑞幸模式就是一个和星巴克类似的模式，只是它面对的是一个更庞大而且有潜力的市场；两者最大的不同是，瑞幸提出的所谓“第四空间”，也就是靠外卖咖啡来增加销售，这更符合年轻人的习惯。
但是连瑞幸自己也没有注意，这个碰瓷和定位，把自己也绑架了，那就是，瑞幸不能没有咖啡店。哪怕这个店很小，不像星巴克那样是个所谓文化的载体，还是要有。
这个道理现在看非常简单，假设瑞幸对美国投资人说，你们都知道可口可乐和麦当劳吧，我们准备用可口可乐+麦当劳的方式卖咖啡，美国投资人会怎么说？他们也许会说，出去吧，不要来玷污我们的咖啡文化！
咖啡店是咖啡文化的土壤和象征，这个象征如果瑞幸丢弃了，整个故事就讲不圆了。
于是，瑞幸只好不停的开店，但是开店的本意，应该是满足潜在已知消费者的需求。消费力就像种子，是需要时间生长的，可是瑞幸跑的太快了，没时间等。也许有一天咖啡会成为一个更加普及的消费品，但是中国不同的城市，消费力不同的市场，进程也会不同。
还请注意一点，瑞幸大力推行咖啡外卖，实际上也陷入了中国新零售遇到的一个悖论：过早的把线下流量导入线上流量池，并带来了额外的配送成本，那你的门店意义何在，不是坐等着亏钱吗？
其实，瑞幸后期不断尝试新的业务线，小鹿茶和轻食，应该是已经感觉到了光有流量却无法盈利的困境。有人喝咖啡，但是销售的总收入无法覆盖巨大的营销、配送、人力甚至门店装修成本。说到底是，单一产品带来的单一场景问题。因此瑞幸希望扩大产品线，来带动销售。
但是这又涉及一个心智认知，毕竟咖啡馆是线下场景。在零售业，主打引流产品可以带动低频但是高毛利的商品销售，没有听说还能反向操作的。为了吃块蛋糕，请你顺便买杯咖啡吧！
至此，瑞幸终于用资本的锁链，把自己套牢了。所以，瑞幸的造假行为，是这一“颠覆”性的商业模型一步一步推演至今的必然产物。所有参与者，难辞其咎。
瑞幸一夜跌去350亿：让所有中概股陪葬
这团纸终究包不住火了。
4月2日晚间，身披光环无数的中概股瑞幸咖啡自曝财务造假，举世哗然。公司公布调查显示，其COO刘剑以及部分员工伪造交易价值大约22亿元人民币。同一时间，瑞幸股价暴跌，盘前暴跌85%，开盘20分钟内三次熔断。
所有人都震惊了，包括没有喝过瑞幸咖啡的。两个月前浑水发布做空报告掀起的轩然大波刚刚停息，瑞幸就抛出了这样的弥天大谎，堪称举世罕见的资本泡沫。而此番严重造假，瑞幸可能会因此破产倒闭。
影响远远不止于此。“所有中概股、在华投资的美元基金都将被这杯注水的咖啡影响”，瑞幸给所有中概股的形象蒙上了一层阴影，引发一场对中国企业的信誉危机。
海通国际甚至直接指出，瑞幸事件再一次向全美和全世界验证他们每天都想证明的问题中国公司的数据有问题。如此一来，瑞幸是引爆了身上的炸弹，却让所有中概股陪葬了。
瑞幸大崩盘：市值一夜跌去350亿元
这一夜，瑞幸咖啡注定要载入全球资本市场史册。
北京时间4月2日晚，瑞幸咖啡在提交给SEC的文件中称，已经成立特别委员会，负责监督在审计截至2019年12月31日合并财报报表时，引起董事会注意并开展的内部调查。并自曝公司首席运营官刘剑和部分员工伪造业绩22亿元人民币。目前调查还在进行中。
消息一出，已经不能用震惊来形容。过去两年曾一度大涨的中概股瑞幸咖啡，盘前交易价格血崩。截至周四收盘，瑞幸咖啡暴跌逾75%，股价曾一度下探至4.9美元/股，目前市值15亿美元。一夜之间，跌去近350亿人民币的市值。
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这只是开始。因涉嫌证券欺诈，多家美国律师事务所已对瑞幸咖啡公司和特定管理人员提起集体诉讼，目前法院已正式立案。
如今看来，一切来得十分突然，但其实早在两个月前，瑞幸崩盘就开始露出端倪。
春节期间，一份长达89页、针对瑞幸咖啡的未具名报告在网上流传。做空报告的细节相当让人震惊：报告作者称，组织了92名全职和1418名兼职调查员，收集了25000多张小票，进行了10000个小时的门店录像，并且收集了大量内部微信聊天记录，发现瑞幸是个大骗局。
这份报告中，直指瑞幸存在财报造假和商业模式问题：“在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%，有11260小时的门店流量视频为证。”
国际空头公司“浑水研究-MuddyWaters Research”认为这项报告是可信的，所以做空瑞幸。消息一出，瑞幸盘中大跌24%，当天，瑞幸股价下探至27美元/股，市值约83亿美元。一夜之间，跌去近10亿美元。
当时，瑞幸连忙发布一份SEC文件，对报告中包含的误导性和虚假指控作出强势回应，坚决否认报告中的所有指控，但回复内容却有些苍白无力。之后瑞幸的确扛住了下跌，并一度被股东称为“国货之光”，扳回一城。
如今，这一反转却让所有股东哑口无言，甚至走上追债之路。绝对实锤，自认造假，也是对瑞幸在前期针对浑水回信的自我打脸。
18个月上市，历历在目
原来这是一头被攒起来的凶猛独角兽
曾经的神话终于还是崩塌了，这恐怕是昨晚很多人的感受。虽然从诞生之初就有不少质疑声，但谁都没想到一路疯狂加速的瑞幸会以这种方式拉下刹车。
2018年1月，瑞幸咖啡白色鹿头、蓝色背景的logo实验性门店在北京银河soho试营业，之后开启了疯狂扩张的步伐。
成立不到1年时间，瑞幸门店数量就达到2000家，当年5月就超过英国咖啡Costa，成为国内第二大连锁咖啡品牌。截止2019年3月，瑞幸门店数量已超2000家，而星巴克达到这个店数花了17年。如今入华20年，星巴克门店约3500家。
不惜血本的补贴，更是让瑞幸赚足了眼球，各种“买一赠一”、“买五赠五”的花式补贴和优惠持续砸向市场。有人算了一笔帐，按照这样的烧钱模式，相当于每卖出一杯咖啡，都要亏损近9块钱。
事实上，自2018年成立至今，瑞幸咖啡一直处于亏损状态。数据显示，在试运营之前的2017年，瑞幸咖啡净亏损5637万元 ，2018年，净亏损 16 亿元，2019 年前三季度，净亏损17亿元。成立一年多，累计亏损金额已超过33亿元。
大而不实，在很多人眼中，瑞幸咖啡一个典型资本催熟的样本。瑞幸成立之初，首轮融资2亿美元，投后估值10亿美元，直接就是独角兽。
前三轮中，大钲资本、愉悦资本、GIC新加坡政府投资公司是瑞幸的主要投资方。就在申请IPO前5天，瑞幸咖啡火速完成1.5亿美元融资。其中，星巴克股东贝莱德（BlackRock）作为领投投资财团所管理的私募基金投资1.25亿美元，投后估值29亿美元。
瑞幸背后的主要投资方基本都跟神州系有着千丝万缕的联系，业内曾评价称瑞幸就是“哥几个攒的一个局”。瑞幸创始人钱治亚是神州优车集团董事长陆正耀的得意门生，钱治亚从神州系出来后，创立了瑞幸咖啡，而陆正耀也成为瑞幸咖啡董事长。
对这个说法，愉悦资本曾做出正面回应：“我和陆总是很熟，十几年了，但这钱是LP的钱啊，熟人再熟，他白拿我们家钱也不行。这是理性的投资行为。”
无论怎样，成立18个月后，在一片惊讶声中，这只背负着巨额亏损的“独角兽”还是稳稳抵达了大洋彼岸的敲钟舞台。
2019年5月17日晚，瑞幸咖啡在美国纽约纳斯达克市场敲钟上市，创造了中国咖啡品牌自创立到美股上市的最快纪录，共募集资金6.95亿美元，市值达42.5亿美元，成为当年在纳斯达克IPO融资规模最大的亚洲公司。
抱团的资本一直鞭打着这头巨额亏损的独角兽加速奔跑，直至最终失速。
一夜未眠，最大股东亏超10亿美金
陆正耀和钱治亚套现离场
最终，这个巨大的泡沫在二级市场被戳破。
伴随着一级市场的投资人美梦破碎，还捎带着大批机构股东被埋在了坑底。
最惨的是，有人刚刚加仓。根据机构提交的数据，截至2019年底，瑞幸咖啡受到机构投资者的青睐，去年第四季度，机构增持达到2.89亿股，新进机构持有股份1.45亿股。
事实上，登陆了二级市场的瑞幸在很长一段时间内表现不佳，仅仅登陆美股才4个交易日，其就已经跌破发行价17美元。
然而不久前，瑞幸刚刚打了一个翻身仗。2020年1月，瑞幸咖啡曾最高涨至51.38美元，最高市值达123亿美元。经过二级市场的一波洗牌之后，瑞幸的大股东阵营也已经变了模样。
目前前十大机构股东分别是资本研究全球投资者（Capital Research Global Investors）、孤松资本、Alkeon资本公司、美国银行、Melvin资本管理公司、瑞银、Darsana资本、瑞信、Janus Henderson和Sylebra资本。截至2019年年底，共12家机构持有超过1000万股瑞幸股票。
昨晚，这些大股东恐怕一夜难眠。按照上一日收盘价计算，最大的机构股东资本研究全球投资者持有瑞幸的股份市值将近16亿美元，而今日只剩下不到4亿美元。
更让人唏嘘的是，一批国际上鼎鼎有名的大投行大资管们也踩雷了。在重仓瑞幸咖啡的基金中，不乏美洲基金（American Funds）、先锋集团（Vanguard）、富达国际（Fidelity International）等国际知名资管公司。
据了解，美洲基金旗下的American Funds SMALLCAP World Fund是持有瑞幸咖啡股数最多的基金，且在去年末刚刚进行了加仓，截至2019年末持有508.07万股，占比2.16％。如今无一幸免，损失惨重。
更令人惊讶的事还在后头。浑水指出，虽然瑞幸咖啡的管理层称自己从未出售过该公司一股的股份，但是，他们已经通过股权质押方式套现。
瑞幸在1月8日更新的招股书显示，瑞幸的实际控制人陆正耀和钱治亚已经分别将他们持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理层质押的股份数量，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份。
这似曾相识的手法曾经在身上上演。从2015年6月开始，陆正耀及其合作的投资方在短短9个月时间将42%的股份抛售给市场，套现了16亿美元。当年正是由于股东的大量抛售，神州租车的股价从峰值20港元暴跌到8港元。
瑞幸咖啡不排除破产
中概股陪葬，投资圈一片哀嚎
牵一发而动全身。对于瑞幸股票投资人来说，今天或许是黑暗的一天，大多数投资者都损失惨重，股价恢复到本次公告前，机会几乎渺茫。有人戏谑：从前能1.8折买瑞幸，现在还能1.8折买瑞幸。
更为惨烈的是，在瑞幸股票熔断的带动下，连续多日下跌的中概股被“捅了一刀”。还可能导致一连串的连锁反应在华投资的美元基金会何去何从，甚至还有更深远的影响正在慢慢浮现。
截至周四美股收盘前，中概股里，瑞幸咖啡75.57%绝对领跌，寺库、、尚德机构、蛋壳公寓、人人、蔚来、、房天下、趣店、网易有道、等超50家中概股跌幅明显。
因为一杯咖啡的荒诞故事，整个投资圈昨夜一片哀嚎。“这无疑会对中国创新股会带来负面印象”，“中国的公司以后就别老想着美国上市了，这个桥极有可能就被瑞幸这种烂公司给拆了，想想为啥要回港股，连锁反应还在后边。” 两位VC/PE机构投资人厉声道。
“这种从一开始就是攒局的公司要把中概股的脸都丢尽吗？”从一位早期投资人言语中，不难看出，这次瑞幸是引爆身上炸弹，让所有中概股陪葬。
海通国际也在4月2日美国早报中一针见血地指出，瑞幸事件“再一次向全美和全世界验证他们每天都想证明的问题中国的数据有问题。”
“这个事情的影响，绝对不会仅限于瑞幸咖啡，所有的中概股都会被连带。瑞幸咖啡在最完美的时候，给困难的中国经济、中国企业送上大礼。不管最后自查结果怎么样，哪怕是前期财报只用修正1%，数据造假这个大帽子将再次死死扣在中国企业头上，可能永远都翻不了身。”
而瑞幸此番数据造假也可能对其IPO时的中介团队瑞信、摩根士丹利、中金国际、海通国际，审计机构安永产生不利影响，参与者或将承担部分连带责任。
那么，瑞幸的终局是什么？香颂资本执行董事沈萌表示，后续可能会有三种走向：第一瑞幸咖啡将遭遇集体诉讼；第二瑞幸咖啡的相关负责人，不仅仅是目前抛出来的几个，都将面临被刑事调查，甚至起诉判刑的可能。第三，瑞幸咖啡或将被强制退市，就像之前的安然一样。
北京中闻律师事务所合伙人程久余也对投资界表示，严重的造假公司可能会破产倒闭，就算有回旋的余地也一定会面临投资者的集体诉讼，会有大量投资者委托律师索赔，这个天价赔偿可能会搞垮瑞幸咖啡。
眼见他起高楼、宴宾客，然后楼塌了。曾一度对标星巴克，要成为中国第一咖啡品牌，瑞幸一手导演了这场荒诞闹剧，最终也亲手毁了自己。
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